Правовые аспекты доступа иностранных инвесторов на рынок ценных бумаг Китайской Народной Республики
Китайская Народная Республика является второй по величине экономикой в мире. Одной из основ экономического благополучия Китая является развитый финансовый рынок, в частности рынок ценных бумаг. При этом осуществление инвестиций на китайском рынке ценных бумаг со стороны иностранцев значительно затруднено административными барьерами и прямыми законодательными ограничениями. В статье анализируется правовой режим осуществления иностранных инвестиций на рынке ценных бумаг КНР. Исследовано правовое регулирование отдельных правовых механизмов, направленных на осуществление прямых иностранных инвестиций на рынке ценных бумаг КНР, таких как статус иностранного квалифицированного институционального инвестора, а также биржевые и депозитарные мосты. В сравнительно-правовом аспекте оценивается соотношение механизмов осуществления иностранных инвестиций в России и Китае и с учетом имеющихся особенностей предлагаются меры по выработке взаимовыгодных способов правового регулирования для обеих стран.
Ключевые слова: ценные бумаги, финансы, финансовый рынок, депозитарии, инвестиции, Китай.
The People's Republic of China is the second largest economy in the world. One of the foundations of China's economic prosperity is a well-developed financial market and, in particular, the securities market. However, the implementation of investments in the Chinese securities market by foreigners is significantly hampered by administrative barriers and direct legislative restrictions. This paper analyzes the legal regime of foreign investment in the securities market of the PRC. The legal regulation of separate legal mechanisms aimed at realization of direct foreign investments in the PRC securities market, such as the status of a qualified foreign institutional investor, as well as exchange and depository links, is researched. The comparative legal aspect assesses the correlation of foreign investment mechanisms in Russia and China and, taking into account the existing characteristics, proposes measures to develop mutually beneficial ways of legal regulation for both countries.
Key words: securities, finance, financial, financial market, depositories, investment, China.
Залогом устойчивого экономического и социального развития страны является недопущение международной изоляции Российской Федерации, поэтому сотрудничество с "дружественными" странами является одним из приоритетных направлений экономического развития. Китайская Народная Республика является одним из важнейших экономических партнеров Российской Федерации как на уровне двустороннего сотрудничества, так и в рамках международных организаций, таких как БРИКС+ и ШОС.
При этом рынок ценных бумаг является одним из важнейших каналов международного экономического сотрудничества на уровне отдельных субъектов финансового рынка, что немаловажно, чем создание интеграционных объединений на межправительственном уровне. Кроме того, доступ для российских инвесторов к рынку ценных бумаг дружественных стран будет способствовать росту финансовой грамотности населения, а также росту российского финансового сектора за счет расширения инвестиционного портфеля российских финансовых организаций. Все это подтверждает актуальность исследований правового регулирования иностранных инвестиций на рынках ценных бумаг дружественных стран, в частности КНР.
Общая характеристика рынка ценных бумаг КНР
Рынок ценных бумаг КНР является одним из крупнейших в мире. Рыночная капитализация рынка ценных бумаг КНР в 2021 г. оценивалась в 91 трлн юаней, что составляет примерно 12,8 трлн долларов США <1>. При этом китайский рынок ценных бумаг обладает особенностями, определяющими методы взаимодействия рынка с иностранными инвесторами.
--------------------------------
<1>
Первой специфичной чертой рынка ценных бумаг в Китае является то, что этот рынок представляет собой рынок розничного инвестора. Около 80% объема торгов ценными бумагами на Шанхайской и Шеньчженьской биржах составляют розничные инвесторы <2>.
--------------------------------
<2>
Это отличает китайский рынок ценных бумаг от американского, где господствуют крупные институциональные инвесторы. Невелика доля на китайском рынке и иностранных инвесторов, для которых долгое время устанавливались значительные законодательные барьеры ко входу на рынок для торговли основными акциями типа A (A-shares) и облигациями.
Для сравнения, российский рынок акций до недавнего времени характеризовался значительным количеством иностранных инвесторов, владевших ценными бумагами через систему иностранных номинальных держателей. Уход иностранных инвесторов с российского рынка одновременно с усилиями Банка России и Правительства по популяризации розничных инвестиций привел к перестройке структуры российского рынка ценных бумаг в сторону преобладания розничных инвесторов, что делает его схожим с рынком ценных бумаг КНР.
Другая значимая особенность китайского финансового рынка в целом заключается в его значительной зависимости от государства в лице как органов исполнительной власти КНР, так и органов Коммунистической партии Китая. Регулирование и надзор на финансовом рынке КНР осуществляют более десяти различных государственных структур. При этом в результате изменений, внесенных в законодательство КНР в 2023 г., полномочия по регулированию финансового рынка были переданы от Народного банка вновь созданной партийной комиссии во главе с председателем Совета министров КНР.
Отдельно следует отметить, что инфраструктура финансового рынка КНР формируется не частными компаниями, а некоммерческими государственными организациями. Так, все три крупнейшие китайские биржи (шанхайская, шеньчженьская и пекинская), а также региональные торговые системы представляют собой организации, находящиеся в государственной собственности, и не преследуют целей извлечения прибыли <3>. Биржи не являются конкурентами и работают в соответствии с их специализацией. Избыточность регулирующих органов, государственный и партийный контроль негативным образом сказываются на доступности финансового рынка КНР для иностранных инвесторов.
--------------------------------
<3> Exchange Bond Market in the People's Republic of China. The ASEAN+3 Bond Market Guide, 2019. P. 20.
При этом как в КНР, так и за ее пределами исследователями отмечается произошедшая за последние два десятилетия частичная либерализация режима иностранных инвестиций на рынке ценных бумаг Китая <4>.
--------------------------------
<4> Guo S. Research on Finance Liberalization and Regulation Based on the Experience of China's Liberalization Transformation // Proceedings of the 2022 7th International Conference on Financial Innovation and Economic Development (ICFIED 2022). 2022. Vol. 21. P. 2746 - 2753; Zhang H. Analysis of the Legal and Regulatory Problems in the Development of Foreign Private Equity in China in a Comparative View to the Private Equity Industry in the UK and the U.S. ProQuest Dissertations Publishing, 2015. P. 18.
С самого своего появления и до середины позапрошлого десятилетия китайский фондовый рынок был практически закрыт для иностранных инвестиций. При поощрении инвестиций в форме капитальных вложений попадание иностранного инвестора на рынок ценных бумаг сопровождалось значительными трудностями. Законодательство КНР не предусматривало возможности для иностранных физических и юридических лиц инвестировать напрямую на китайских биржах <5>. Отдельной проблемой было и то, что в соответствии с действовавшим корпоративным законодательством существовали серьезные ограничения на раскрытие эмитентами информации, не соответствовавшие международным стандартам, в результате чего потенциальный инвестор не имел возможности оценить инвестиционную привлекательность компании <6>. Основным путем предоставления китайских ценных бумаг иностранным инвесторам было приобретение на иностранных площадках ценных бумаг компаний, получавших специальное разрешение от китайской комиссии по ценным бумагам на такой листинг (так называемые красные фишки (red chips)) <7>, а также появление особых акций типа H, выпускавшихся на гонконгской фондовой бирже <8>.
--------------------------------
<5> Fang Y. Foreign private equity in China: Challenges and Opportunities Under Chinese Legal Environment, Proceedings of the 2nd International Conference on Business and Policy Studies, 2023. P. 252.
<6> Spencer M. Securities market in China, Finance & Development, 1995. P. 29.
<7> Fang Y. Ibid. P. 251.
<8> Spencer M. Ibid. P. 29.
Начиная с 2006 г. у иностранных инвесторов появились каналы прямого инвестирования в китайские ценные бумаги. На сегодняшний день в соответствии с законодательством КНР инструментарий иностранных инвестиций представлен тремя основными каналами: квалифицированными иностранными институциональными инвесторами (QFII и RQFII), Китайским межбанковским рынком облигаций и биржевыми мостами гонконгской биржи с основными торговыми площадками материкового Китая.
Правовые основы осуществления иностранных инвестиций
Квалифицированный институциональный инвестор
Впервые возможность прямого доступа иностранных инвесторов на китайский рынок ценных бумаг стала возможной в связи с введением в правовое поле организаций со статусом иностранного квалифицированного институционального инвестора (QFII). Схема QFII стала одним из первых шагов к интернационализации рынка ценных бумаг материкового Китая.
В соответствии с положениями ст. 2 Декрета N 36 Китайской комиссии по ценным бумагам статус квалифицированного иностранного институционального инвестора предоставляется иностранному юридическому лицу - финансовой организации и позволяет приобретать китайские финансовые инструменты (акции, облигации, векселя и производные финансовые инструменты) <9>.
--------------------------------
<9> Pursuant to the Regulations of the People's Republic of China on Foreign Exchange Administration and the Measures for Administration of Domestic Securities Investments by Qualified Foreign Institutional Investors (QFII) (Decree [2006] N. 36 of the CSRC, PBOC, and SAFE).
Первоначально лицо, приобретавшее статус квалифицированного иностранного институционального инвестора, должно было получить одобрение сразу двух надзорных органов - Комиссии по ценным бумагам, выдающей лицензию квалифицированного инвестора, и Государственной администрации иностранных бирж, выделяющей квоту, в рамках которой иностранный инвестор вправе торговать.
Статус QFII позволяет приобретать китайские ценные бумаги за китайские юани, обращающиеся на внутреннем китайском рынке, что существенно удорожает инвестирование ввиду необходимости обмена валюты по более высокому обменному курсу внутреннего юаня.
Появление в 2011 г. компаний со статусом юаневого квалифицированного иностранного институционального инвестора стало еще одним шагом к либерализации китайского рынка. Утвержденный совместным постановлением Народного банка КНР и Администрации иностранных бирж статус юаневого квалифицированного иностранного институционального инвестора (RQFII) позволял иностранным компаниям инвестировать напрямую во внешних (офшорных) юанях без необходимости обмена на внутренний юань <10>. Начиная с 2020 г. квота на инвестиции в рамках обеих программ была отменена и произошел процесс унификации статусов QFII и RQFII.
--------------------------------
<10> Yinfa N. 157 [2018], Notice of PBC and SAFE on Issues Concerning Domestic Securities Investment by RMB Qualified Foreign Institutional Investors.
Как видно из данного описания, китайская модель квалифицированного иностранного институционального инвестора представляет собой лицензионную модель, при которой определенное лицо - иностранный инвестор получает лицензию на осуществление операций с ценными бумагами на территории страны. В данном случае рынок ценных бумаг по-прежнему остается закрытым для розничных инвесторов, которые не могут выбирать конкретные инвестиционные инструменты, а лишь могут инвестировать денежные средства в фонды, которые впоследствии будут размещать деньги в ценные бумаги КНР.
Биржевой и депозитарный мост
Решению данной проблемы послужила конструкция биржевого моста (Stock Connect), созданная в 2014 г. Биржевой мост (в настоящее время существуют мосты Гонконг - Шанхай и Гонконг - Шеньчжень) представляет собой договор о взаимодействии бирж, при котором на одной бирже могут приобретаться ценные бумаги, размещенные на другой бирже. Так, в рамках существующего моста инвесторы приобретают права на ценные бумаги Китая напрямую на гонконгской бирже <11>.
--------------------------------
<11> Stock Connect Another Milestone, Information Book for Market Participants. P. 3.
При этом учет ценных бумаг иностранных инвесторов производится их кастодиантом, которым в данном случае будет являться Гонконгская клиринговая компания (HKSCC), открывающая счет депо в китайском центральном депозитарии China Clear (п. 4.36 Правил биржевого моста).
Биржевой мост представляет собой экспериментальный правовой режим, при котором в двустороннем порядке (Гонконг хотя и является частью КНР, считается по отношению к материковому Китаю зарубежной юрисдикцией) определяется не только взаимодействие бирж, но и устанавливается институт иностранного номинального держателя, который отсутствует в законодательстве материкового Китая.
Главной особенностью правового режима депозитарного моста является появление в рамках него фигуры номинального держателя. Депозитарный мост является единственным правовым режимом в Китае, в рамках которого существует номинальное держание ценных бумаг, принадлежащих нерезидентам. Конструкция номинального держателя прямо предусматривается Правилами биржевого моста, которые являются нормативным актом китайского регулятора.
Согласно п. 824 Правил биржевого моста Гонконгская клиринговая компания выступает в качестве номинального держателя, действуя от имени инвесторов в китайской юрисдикции. Предусматривается, что номинальный держатель не имеет имущественных прав на ценные бумаги, управляемые номинальным держателем, но отвечает за распределение дивидендов, сбор позиции для голосования инвесторов и осуществляет права акционера в самом Китае, через открытое представительство. При этом собственником ценных бумаг признается иностранный инвестор <12>. Таким образом, модель номинального держания в Китае можно охарактеризовать как модель "прямой собственности" <13>.
--------------------------------
<12> General rules of HCSCC chapter 824.
<13> Подкопалов И.А. Некоторые аспекты правового регулирования трансграничного оборота ценных бумаг, учитываемых через посредника // Вестник экономического правосудия Российской Федерации. 2021. N 12. С. 61.
Для сравнения, основным способом осуществления нерезидентами инвестиций на российском рынке ценных бумаг является приобретение ценных бумаг российских эмитентов, права на которые обращались на иностранных биржах в форме российских депозитарных расписок, а также приобретение обращающихся ценных бумаг суверенного долга (облигаций федерального займа). Такая форма инвестирования предполагает учет прав на российские ценные бумаги, приобретаемые иностранными инвесторами Центральным депозитарием, открывающим счета депо иностранным организациям, имеющим статус иностранного номинального держателя. До недавнего времени крупнейшими иностранными номинальными держателями на российском рынке были европейские клиринговые организации Euroclear и Clearstream <14>.
--------------------------------
<14> Филатов М. Правовые проблемы осуществления иностранных инвестиций на финансовых рынках России // Актуальные проблемы предпринимательского права / Под ред. А.Е. Молотникова. М.: Стартап, 2015. Вып. IV. С. 130.
Предусмотренный российским законодательством о рынке ценных бумаг иностранный номинальный держатель действует от имени собственника, но при этом права иностранных инвесторов на такие ценные бумаги определяются в соответствии с личным законом иностранного номинального держателя. Такая модель схожа с китайской, поскольку собственником ценной бумаги остается иностранный инвестор, а номинальный держатель лишь действует от имени своих клиентов. При этом китайское регулирование предусматривает большую прозрачность операций, поскольку информация обо всех сделках, совершенных в рамках биржевого моста, подлежит раскрытию таким образом, чтобы информация о реальных собственниках приобретаемых ценных бумаг становилась известна бирже и China Clear в день совершения сделки.
Таким образом, рынок ценных бумаг КНР остается в значительной степени закрытым для иностранных инвесторов. Наметившаяся с начала двухтысячных годов либерализация процесса осуществления иностранных инвестиций продолжается, и доступность рынка КНР для иностранных институциональных инвесторов выросла. Тем не менее до сих пор единственным каналом доступа иностранных розничных инвесторов на внутренний китайский рынок остается гонконгский биржевой мост.
При этом конструкция депозитарных мостов, применяемая в Китае, может стать действенным инструментом российско-китайского экономического взаимодействия. Симбиоз более стабильного китайского и более спекулятивного, но более доходного российского рынка ценных бумаг способен содействовать росту экономического благосостояния двух стран в годы кризиса. Существующее правовое регулирование в обеих странах позволяет создать механизмы взаимодействия между российскими и китайскими рынками через депозитарный мост. Шагом к этому могла бы стать гармонизация законодательства двух стран, в частности, правил, касающихся статуса иностранных номинальных держателей и правил раскрытия ими информации.
Поскольку вопрос доступа иностранных инвесторов во многом является вопросом политическим, представляется разумным включение в повестку дня межгосударственного сотрудничества открытия новых биржевых мостов, в том числе между Россией и КНР. Такой шаг потребует тесного взаимодействия российских и китайских юристов для разработки регулирования, учитывающего особенности правовых систем двух стран и возможные риски, в том числе риски внешнего давления.
